我们在前期报告中分析过，A股高景气行业股价顶部往往呈现“M顶”形态，这一次科技行情或也不例外。6月下旬以来电子、通信等AI科技板块大幅调整，近期行情有所企稳，很多投资者对科技的第二波行情何时启动讨论升温。那么历史上高景气行业M顶的第二波行情如何演绎？AI科技行情第二波机会启动需要关注什么？本文对此进行分析。
高景气行业股价领先基本面1-1.5年见顶。高景气行业的股价通常领先基本面见顶，顶部往往呈现M型。此前我们在报告《二十年六大景气行情启示：本轮AI何时见顶？-20260709》中分析过，以过去二十年六个高景气行业为例，股价顶点领先ROE高点平均约13个月。这是由于市场在景气上行期已提前交易订单、价格和远期利润，当预期被线性外推至较高水平后，即便业绩仍在增长，股价也会对利好钝化。因此，当基本面数据正式确认见顶时，股价往往已经完成了一轮主要调整。
高景气行业顶部往往呈现M型，次高点也有布局意义。从历史数据看，六大高景气行业股价绝对高点出现后均明显调整，估值和拥挤交易同步收缩。但经历一轮回撤后，产业层面仍有较好业绩兑现，市场叙事再度转向乐观，股价也会大幅反弹、并形成M型顶部的次高点。从上涨空间上看，从M顶的低点到次高点之间，6个行业涨幅均值为54.3%、中位数为60.5%，且M顶的次高点/绝对高点比值的中位数为87.1%，均值为86.9%，因此M型顶部的次高点也具有布局意义。
M顶两个顶点分别对应市场对同一轮产业景气的两次定价：绝对高点反映高增长预期被集中定价后的透支，次高点则验证回撤后产业趋势是否仍能继续兑现。那么M顶的绝对高点为何会从景气交易转为预期收缩？高景气行业M顶具备重新布局机会、并向次高点演绎前，需要关注什么？
M顶绝对高点形成主因产业不利变化压缩远期预期，且交易趋于极致。在高景气行业主升浪阶段，市场将行业订单高增和利润释放线性外推至远期，估值和拥挤度共同升温。6个高景气行业股价绝对高点时PB已处于近五年极值水平，成交额占比和换手率分位数也处在95-100%的极高热度区间。
而随着产业层面的扰动导致市场对行业景气度的远期预期从共识走向分歧时，股价对利好钝化，步入明显回调，期间调整幅度均值为41.5%，调整时间短则1-2个月、长则达7-8个月。例如15年部分运营商4G资本开支边际下滑；又如22年碳酸锂、硅料价格大幅上行压缩中下游利润，光伏组件端盈利能力承压，加剧市场对光伏锂电上游成本抬升、压制需求的担忧。当高景气行业拥挤度过高、远期盈利预期出现分歧时，股价开始对利好钝化并明显调整。M顶绝对高点后6个行业平均跌幅为41.5%、跌幅中位数为46.6%，调整时间均值为4.6个月、中位数为4.1个月。
此外，若高景气行业出现绝对高点时与牛熊切换同步，调整幅度和时间均会更大。前述6次高景气行业行情中，15年通信设备、21-22年光伏设备、电池和能源金属这4次行情的M顶与牛熊切换同时出现。具体而言，2015年中A股去杠杆冲击下市场走熊，与通信设备见顶同步；2022年俄乌冲突、疫情扰动下A股出现牛熊转换，电池、能源金属和光伏设备行业也在此期间步入M顶区域。上述四个行业M顶绝对高点后的平均调整幅度为50.6%、调整时间为6个月，这明显高于10年消费电子和21年半导体调整幅度的23.2%、时间的1.8个月。可见牛熊切换时，高景气行业的股价调整和估值压缩会被风险偏好下降放大。
如何迈向次高点？——估值成交回归合理，产业层面担忧消除或出现新催化。M顶中次高点相较阶段性低点仍具备可观涨幅，行情性质并非单纯的超跌反弹，而是估值和拥挤度回到合理水平后，市场对盈利趋势、产业催化及风险约束边际改善的再次定价。
高景气行业估值和拥挤度需要回到合理水平。当高景气行业M顶的绝对高点出现后，估值伴随股价一同回落，且估值回落的幅度更深，体现市场对前期过于乐观预期的明显修正。6个行业PE跌幅均值为52%、PB为50%，均高于股价跌幅均值的41%。大幅回撤后，PE/PB过去5年分位数由极端值分别回到40-60%、50%-70%的中高水位。此外，前期的交易高热度也出现降温，成交额占比和换手率降幅均值近40%。
高景气行业M顶低点走向次高点的决定性因素，是产业担忧消除，或新需求、技术催化，带动盈利预期重新上修。绝对高点后即使估值已明显压缩，也不是行情止跌向上的必要条件，还需要看到前期产业担忧消除，或是新需求快速增长带来新一轮的预期上修，才能使得市场由“担心高景气不可持续”转向“盈利增速仍可兑现或再加速”，进而推动高景气行业股价迈向M顶的次高点。具体来看，11年初受智能手机出货量继续高增催化，消费电子止跌反弹并于11/03出现M顶次高点；22年光伏海外需求高增、价格抬升实现硅料的成本传导，且市场对硅料产能释放的预期回升，催化光伏板块股价上行；同期国内复工复产加速，22年5-7月新能源车销量增速均高于100%，带动电池、能源金属于22/07出现次高点。
此外，若M顶与牛熊切换恰好同步时，需等待熊市宏微观冲击减弱，高景气行业行情次高点才会出现。具体来看，15年去杠杆导致A股微观资金面出现负反馈，股市经历牛转熊，直到15年末融资买入额占全A成交比重回落至8%左右的较为健康水平，通信设备才止跌。22年俄乌冲突后美联储货币政策收紧，国内基本面也受到疫情冲击，A股步入熊市；随后22/04时疫情扰动逐步减弱，国内政策加力之下股指企稳回升，光伏、锂电等基本面弹性更大的高景气行业开始迈向M顶的次高点。
AI算力硬件等领域或已处M顶区域，第二波行情启动条件正在逐步累积。今年6月以来，市场对CSP资本开支可持续性担忧明显升温，全球AI科技硬件板块大幅回调，A股通信设备和半导体行业也大幅回落。若借鉴高景气行业行情的历史规律，当前AI算力硬件或已步入顶部区域，M顶左侧高点可能已经出现，接下来需要关注的走向右侧高点的条件是否已经具备。
第一，AI算力硬件跌幅已经明显，但交易指标回落幅度尚不大。目前通信设备自6月下旬以来最大回撤45%、半导体为42%，显示前期过于乐观预期的线性外推已有明显修正。但估值和交易热度指标仍处于历史极高水平，截至26/08/07，通信设备和半导体PE/PB、成交额占比、换手率等估值交易指标仍处于近5年90%以上分位。
第二，CSP财报后市场对资本开支持续性的担忧略缓解。最新季报显示北美CSP资本开支持续高增，26Q2北美四大CSP资本开支同比增速达87%，26年全年资本开支指引上调至超7300亿美元。同时CSP云业务收入大幅增长，谷歌、亚马逊和微软26Q2云业务收入增速达38.5%，较Q1的33.6%继续抬升；并且云厂披露的剩余履约义务数据也表明客户对算力的需求仍高于AI基建投资额，因此近期海内外AI算力链略有企稳。不过高额资本开支下，CSP现金流情况持续恶化，市场对云厂资本开支持续性的担忧还未完全消除。
综合来看，AI算力硬件第二波行情启动条件仍在累积，眼下或处磨底阶段，未来一是需关注AI收入端高增能否持续；二是关注能否出现类似26年初Agent爆发的新叙事催化，带动整体科技板块新一轮的预期抬升。
扰动后A股牛途继续，均衡布局是牛市中后期应对之道。7月以来A股震荡回调，主因近期外部扰动较多，属于牛市中后期的正常调整。历史上A股牛转熊往往出现在整体股市情绪过热、流动性环境持续收紧、宏观环境明显走弱时，当前均未出现。展望未来，国内7月末政治局会议明确加大逆周期调节力度，有望推动宏微观基本面修复；此外，外需依然延续韧性，7月美元计价下国内出口同比增长23.9%，半导体、高端制造等领域出口增速持续亮眼。海外美国通胀自高位回落，叠加中期选举的政治压力，美联储9月或难加息。海内外宏观积极因素支撑下，A股牛市有望向纵深演绎。
结构上，关注成长板块内部扩散，以及红利、内需相关领域。(1)科技内部向低位扩散。前文我们分析过，在拥挤度消化和产业层面催化等积极因素累积后，AI算力链未来或仍有向上机会。当前科技内部有望向低位方向扩散，可关注具备基本面预期、产业层面存在积极催化的AI应用环节、港股科技等。(2)长钱入市+市场波动下，红利性价比凸显。政策引导长线资金入市，叠加当下市场环境可能还处阶段性波动，具备相对性价比的红利资产具备持续性。(3)此外，还可关注基本面较优的医药、券商，以及政策加码扩内需的白酒、地产。
风险提示：美联储紧缩预期大幅升温，国内经济修复出现波动。
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